以下文章来源于氪睿REITs研究院

2025年12月31日，中国商业不动产REITs正式扩容，写字楼、酒店、商业综合体等纯市场化资产第一次获得发行公募REITs的制度入口。消息公布之后，整个商业地产行业迅速进入一种久违的兴奋状态。尤其是过去几年深陷高空置与低流动性的写字楼市场，很多人几乎本能地把这次政策视作一次“存量资产的重新定价机会”。

这种情绪并不难理解。

过去几年，中国办公楼市场经历了一轮相当剧烈的调整。RET睿意德数据显示，截至2025年，全国重点城市甲级写字楼总存量已经超过7000万平方米，而需求端却同步进入收缩周期。互联网、金融、地产等传统办公需求主力开始集体降速，企业从“扩张逻辑”转向“效率逻辑”，大量公司缩减办公面积、延迟搬迁计划，甚至重新评估总部办公存在的必要性。

很多资产第一次发现，自己过去赖以支撑估值的，并不是经营能力，而是时代的流动性。于是，当REITs开闸之后，大量业主最先想到的问题并不是“资产证券化”，而是“终于有机会退出”。

但现实很快让市场意识到，中国商业不动产REITs并不是一次“大水漫灌”。

截至目前，首批商业不动产REITs项目中，真正以纯写字楼作为底层资产的，仅有汇添富上海地产REIT一单。这个结果本身，其实已经说明了很多问题。政策虽然放开了，但真正能够进入市场的资产，依然极少。

很多人后来慢慢意识到，中国写字楼REITs并不像一个“去库存工具”，反而更像一个极其严格的筛选系统。它筛选的，从来不只是楼，而是未来十年现金流还能不能成立。而这，恰恰也是今天中国写字楼市场最敏感、也最脆弱的地方。

过去二十年，中国商业地产行业有一个几乎默认成立的逻辑：核心城市、核心地段、核心资产，天然就意味着长期价值。这套逻辑在增量时代几乎没有问题。城市扩张、人口流入、产业升级，会不断推高办公需求。很多时候，即便运营能力一般，资产价格依然能够上涨。开发商真正关心的，往往也不是长期现金流，而是地价上涨速度、销售回款效率，以及下一轮扩张机会。

但REITs时代开始之后，市场第一次不再只看“位置”。它开始真正追问一个过去很少被认真讨论的问题：未来现金流究竟稳不稳定。这是中国办公资产底层价值逻辑的一次切换。

美国知名研究机构Green Street曾长期提出一个观点：“真正决定办公资产价值的，从来不是楼，而是租户愿意留下多久。”过去这句话在中国并不显眼，因为开发时代，资产升值往往快于现金流波动。但今天，中国写字楼市场正在经历的，恰恰是全球成熟市场都曾经历过的一件事——办公楼开始从“土地金融产品”，重新回到“经营性资产”。

而一旦进入经营逻辑，问题就会变得非常现实。

2025年，一线城市甲级写字楼空置率依然高位运行。深圳接近30%，上海超过23%，广州超过20%，北京虽然相对较低，但依然处于历史高位区间。部分二线城市甚至已经超过30%。更重要的是，需求端并没有明显恢复迹象。过去支撑办公需求高速增长的互联网、金融、平台经济与地产行业，如今已经全面进入效率周期。企业不再愿意为“面子空间”付费，而开始强调组织效率与成本控制。

办公面积第一次从“企业扩张象征”，重新变成“成本科目”。很多资产这时才发现，自己过去真正依赖的，其实是时代β，而不是自身α。

投资人巴菲特有一句广为流传的话：“只有潮水退去，你才知道谁在裸泳。”中国办公楼市场今天的问题，某种程度上也是如此。过去行业上行时，很多楼宇即便运营一般，也能依靠市场上涨维持高出租率。但当需求开始收缩之后，资产之间真正的经营能力差异，第一次被彻底暴露出来。

而REITs，只是比市场更早意识到了这一点。

很多人理解REITs时，依然习惯用传统房地产思维。他们更关注“资产值多少钱”。但REITs市场真正关心的问题，其实是“未来十年，这栋楼还能稳定赚多少钱”。这是两套完全不同的逻辑。

美国REITs行业协会曾长期强调一个概念：“REITs本质上不是房地产市场，而是现金流证券市场。”这句话背后的含义非常深。因为一旦进入证券市场，市场就会开始追问现金流的真实性、稳定性与可持续性。而这，也正是当前中国REITs审核最核心的逻辑。

如果仔细观察已经披露的商业不动产REITs项目，会发现监管层对很多项目的处理方式其实非常一致：允许资产有瑕疵，但不允许现金流假设失真。例如目前已经反馈的多个项目中，监管层普遍下调了未来出租率与租金增长假设。这其实意味着，监管并不相信“永远上涨”的办公楼故事。

以汇添富上海地产REIT为例，即便鼎保大厦申报时出租率达到100%，监管层依然对2031年核心租户到期后的出租率进行了保守调整。因为监管真正担心的，从来不是“现在满不满租”，而是十年之后，这栋楼还能不能继续产生稳定现金流。这里其实能看到中国REITs市场与开发时代最大的区别。过去开发逻辑强调的是土地升值，而REITs逻辑强调的是现金流兑现。

全球知名REITs投资人Sam Zell曾经长期看空低质量办公资产。他有一句非常尖锐的话：“办公楼不是因为建成了才有价值，而是因为有人持续愿意付租金才有价值。”听起来像一句废话，但中国商业地产过去很多年，恰恰容易忽略这一点。因为过去行业更擅长讨论地价、容积率、资本化率与销售速度，却很少真正讨论租户为什么愿意长期留下。而REITs时代，市场第一次开始逼着所有人回答这个问题。

如果横向比较，会发现中国当前的制度设计非常特殊。美国、日本、新加坡、中国香港等成熟REITs市场，并不会对办公资产设置行政性的城市等级门槛，也不会要求必须是超甲级写字楼。市场更多依靠投资者自身完成风险定价。但中国目前不仅存在22城限制，还有超甲级/甲级门槛、杠杆率限制、原始权益人锁定机制，以及大量关于用途、运营稳定性与现金流的监管要求。

很多人因此认为，中国是不是“过度保守”了。

但如果把视角拉长，会发现这种严格，其实是一种非常典型的“中国式金融改革逻辑”。中国REITs从2020年试点至今，本质上一直在遵循一种渐进式制度演进路径：先建立信用，再扩大规模。因为中国商业地产过去长期存在一个问题：供给扩张速度，远远快于真实运营能力成长速度。

很多城市在产业尚未成熟时，就已经提前建设大量CBD、总部基地与产业办公集群。很多办公楼过去之所以还能维持估值，并不是因为经营足够优秀，而是因为整个市场始终存在流动性红利。但REITs市场一旦打开，问题会立刻变得不同。因为REITs天然会把房地产从“资产故事”，重新拉回“现金流现实”。这也是为什么，中国监管层当前最担心的，并不是市场不够大，而是第一批项目不能失败。

截至2025年底，中国公募REITs发行规模已经突破2000亿元，但机构投资者持仓占比依然长期超过95%。这意味着，中国REITs市场目前仍然是一个典型的“机构信用市场”。而信用市场最怕的，就是第一批资产出现系统性问题。

美国办公REITs过去几年之所以经历大幅波动，本质上也是因为市场重新开始质疑办公现金流。2025年，北美办公REITs整体回报依然明显弱于亚洲市场。大量传统办公资产因为远程办公、租户收缩与再融资压力，被持续折价。但亚洲市场尤其日本、新加坡办公REITs表现明显更稳定。原因并不神秘。亚洲市场办公资产普遍更强调长期租户稳定性、现金流安全边际与核心区域聚集效应。

中国当前的制度设计，本质上也是在主动“编码”这种逻辑。简单说，就是先让最优质资产进入市场，先建立长期信任，再逐步扩容。因为REITs市场最怕的，从来不是慢，而是第一批就失去信用。

很多人今天仍然把REITs理解成一种融资工具。但从全球成熟市场的发展经验来看，REITs最终改变的，其实不是融资方式，而是整个行业对于资产价值的理解方式。

过去，中国办公楼行业更关注的是“楼能不能卖出去”。而REITs时代真正关心的问题是：“未来十年的现金流还能不能持续。”因此，对于今天的大部分办公资产而言，真正重要的问题已经不再是“能不能发REITs”，而是自己是否具备成为长期现金流资产的能力。这意味着，未来办公楼之间的竞争，将越来越不像传统房地产竞争。它更像一种“组织效率竞争”。谁能帮助租户降低成本、提高效率、形成产业协同，谁才能真正拥有长期现金流能力。

这也是为什么，越来越多国际办公REITs开始从“空间运营”转向“生态运营”。美国最大的办公REITs之一Boston Properties，近年已经不再把自己定义为“办公楼开发商”，而更强调自己是“创新产业聚集平台”。因为今天真正决定办公资产价值的，已经不只是建筑本身，而是这栋楼能否持续创造高质量办公需求。所以未来真正有机会进入REITs市场的办公资产，很可能都不再只是“物业”，而会越来越像一种产业组织平台。

很多人今天仍然希望REITs成为商业地产的“救命稻草”。但从全球成熟市场的发展路径来看，REITs从来都不是为低质量资产准备的退出机制。它更像一种资本市场的“展示橱窗”。只有那些真正具备长期经营能力、现金流稳定性与周期穿越能力的资产，才有资格进入其中。

所以，中国写字楼REITs为什么这么难？因为它筛选的，从来不只是资产，而是：在没有流动性红利、没有土地上涨、没有增量扩张之后，一栋楼还能否依靠真实经营能力活下去。这其实也是中国商业地产行业第一次真正面对一个过去很少认真回答的问题：如果时代的潮水不再继续上涨，你的资产，还剩下什么？