在过去的十几年，一线城市写字楼曾一度是机构投资者的“首选资产”与“价值锚”。在GDP高增长、产业集聚、金融活跃的背景下，优质写字楼项目因其稳定租金回报与强资产流动性，被视作商业地产中的“硬通货”。然而，2020年以来，全球经济震荡叠加国内产业转型，商业地产步入深度结构调整周期，写字楼面临空置率攀升、租金倒挂、投资交易降温等多重压力。

在这一背景下，“一线城市的写字楼是否仍具投资吸引力”这一命题，值得被深入检视。本文将基于数据事实与国际对照，从“周期反转的市场信号”、“空置与收益的结构博弈”、“海内外资本偏好的迁移”三个维度，剖析写字楼资产的演进逻辑，判别其中的风险与机会，并尝试提出基于当下市场的理性投资建议。

宏观变量对资产预期构成系统性扰动

2020年起，中国经济从高速增长转向高质量发展，叠加地产“去金融化”、中美深度博弈、经济增速放缓等要素，使传统办公物业的需求逻辑面临重构。加之全球流动性转向，美联储加息推高融资成本，进一步压缩了跨境投资对中国商业地产的热情。

摩根士丹利报告显示，2021-2024年海外资本已连续四年净卖出中国商业地产，累计净流出超110亿美元，其中办公类物业出货现象尤为突出。

政策层面亦释放出明显信号，从增量建设导向转向存量改造。2022年后，《关于加快发展保障性租赁住房的意见》等多项政策鼓励“商改租”、“商改住”，推动办公楼等低效资产向保障型功能转化。

但在现实操作层面，由于改造周期长、回报逻辑模糊、规划障碍重重，真正落地的“商改租”案例屈指可数。这也反映出，写字楼作为资产形态的困局，已不仅是“用途”问题，而是“结构”与“价值”的多重重估。

新增供应冲高，空置率达历史高位

2023年，北京、上海、广州、深圳四个一线城市的甲级写字楼新增供应总量达到322万平方米，同比大涨48%。

深圳新增84.6万平方米，近五年峰值；

广州核心区供应67.5万平方米，创近十年新高；

上海与北京供应节奏相对温和，但2025年均有多个项目集中入市。

与此同时，写字楼净吸纳量增长缓慢。以北京为例，2023年净吸纳量不足30万平方米，远低于历史平均，受“租户腾挪型需求”（即“同租金换更好地段”）主导，新增租赁贡献有限。

©RET睿意德商业地产研究中心

租金持续下探，资产收益逻辑面临重构

空置率高企倒逼租金下调。据RET睿意德商业地产研究中心的数据显示：

北京甲级写字楼2025年第一季度平均租金为246元/㎡·月，较2024年同期下降19.7%，相比2019年高点累计跌幅达35.8%；

深圳甲级写字楼租金为162元/㎡·月，较上季度继续下降2.8%，几乎回落至2012年水平；

上海平均租金为248元/㎡·月，同比持平，但次级商务区租金普遍下滑3-4%。

租金与资本化率的“双杀”正在改写写字楼的收益图谱。传统8年回本逻辑被打破，不少机构投资者被迫重新评估现金流模型，延长持有周期或压缩投后预期回报。

©RET睿意德商业地产研究中心

从“地段为王”到“运营为王”，市场分化显现

当前，一线城市写字楼市场出现明显结构分化：

核心商务区空置率显著低于次级板块，租金坚挺；

二线位置写字楼“去租化严重”，部分项目初始出租率低于30%；

建筑品质老旧项目因缺乏改造意愿与资金支持，被快速边缘化。

这一转变标志着写字楼投资逻辑从“单一选址导向”进入“多维运营决策”时代。

从青睐有加到战略观望，海外资本表现消极

回顾2015-2019年，外资曾主导中国写字楼交易市场，平均占比超过60%。但2020年后，该比例持续下滑。以2023年为例：

外资买入写字楼总额不足80亿元，同比下降47%；

境外基金倾向于出售而非买入，优先退出高空置资产；

境外投资者普遍调降中国写字楼估值20%以上。

内资转向精细化运营与策略投资

与此同时，内资买家结构更加多元：

保险资金偏好运营稳定、租户长期的“类债权型”资产；

城投平台、产业基金倾向“政府引导+产业导入型”资产配置；

民营房企以“自用+转化”逻辑收购核心区写字楼项目。

写字楼交易不再是单一收益型投资，而更多成为资产重组、产业落地、资本布局的“复合工具”。

©RET睿意德商业地产研究中心

欧美市场：远程办公撼动写字楼基本面

疫情以来，欧美写字楼市场遭遇根本性挑战。2023年，曼哈顿写字楼空置率接近20%，伦敦核心区租金下降12%。主要影响因素是：

远程与混合办公模式普及，企业缩减物理空间；

ESG政策推动“碳中和办公楼”标准，老旧资产被淘汰；

资本成本飙升致使办公资产估值连续两年下调。

亚太市场：新加坡成“避险典范”，中国面临信心修复

新加坡CBD Grade A写字楼空置率低至6.2%，2024年租金上涨3.2%；

东京、首尔市场相对稳定，得益于本地企业办公刚需支撑。

©RET睿意德商业地产研究中心

写字楼正在演化为“功能混合型资产”

“办公”不再只是租赁空间，而是企业的文化承载、协作平台与品牌传播场所。未来写字楼投资需关注：

空间复合度（办公+共享+展陈+零售）；

场景创造力（沉浸办公+休闲融合+ESG理念嵌入）；

数据资产化能力（流量数据、行为数据、碳排数据）。

超越建筑本身，写字楼的价值在于运营体系

优质写字楼项目不再是“建成—招商—收租”模式，而是“资产精细运营+用户精确触达+客户精准服务”的商业闭环：

通过智慧楼宇系统提升能效与用户体验；

通过社区化运营形成租户粘性与品牌口碑；

通过长期资产管理打通金融产品化路径（如REITs）。

©RET睿意德商业地产研究中心

面对一线城市写字楼市场的结构性调整，投资者需要摒弃“惯性下注”的思维方式，转向更加聚焦于资产质量、运营能力与退出机制的系统性判断。我们提出以下四条具体建议，助力写字楼投资策略从粗放走向精细，从机会导向走向能力导向。

首先，在资产筛选层面，应优先关注核心商务区、高建筑标准、租户结构稳健的项目。此类写字楼通常具备更强的租金支撑能力与抗周期属性。相对而言，边缘地段或二线品质的办公物业，面临空置率高企、租金承压、退出困难等风险，已不再适合作为机构的核心资产配置标的。

其次，在收益预期上，投资逻辑应从“价差博弈”转向“现金流稳健”。在租金上涨空间受限、资本化率难以下压的背景下，写字楼投资的回报周期普遍拉长。建议投资者适度下调IRR预期，将持有期由传统的5-7年延长至10年以上，并通过租户结构优化、运营提效等方式，稳定租金收入以对冲市场波动。

第三，在运营管理上，应构建“智慧化+共享化+服务化”的运营系统，以增强资产粘性与租户忠诚度。传统“收租型”管理方式已无法适应新周期下租户对办公环境体验的升级需求。建议投资者引入智慧楼宇系统、灵活办公空间、社区运营机制等模块，提升使用效率与空间价值，使办公场景从“功能场所”转向“体验空间”。

最后，在退出机制上，应充分利用REITs、类REITs、资产证券化等金融工具提升资产流动性。对于优质物业，具备稳定现金流和良好ESG表现的写字楼可作为潜在公募REITs底层资产；对于尚未成熟的项目，可探索通过私募REITs、ABS或与资管平台合作的方式，提前锁定退出通道，降低资金占压周期。

结语

在周期转换与逻辑演进的大背景下，一线城市写字楼正在经历从“普遍性确定”向“选择性价值”的跃迁。它不再是无需验证的投资共识，而是一场精细筛选与主动运营的专业博弈。当资本退潮后，只有那些真正具备“使用价值+金融属性+服务能力”的资产，才能继续在商业地产的资产池中占据一席之地。一线城市写字楼，不是过去意义上的宠儿，但也绝非时代弃子，而是一个正在重新被定义的新物种。